Mercati predittivi: perché regolamentarli? E perché non attraverso la CVM (Commissione brasiliana per i valori mobiliari e la borsa)?

La recente diffusione dei cosiddetti "mercati predittivi" ha riportato al centro del dibattito giuridico un fenomeno che sfida le categorie classiche del diritto finanziario. Piattaforme come Polymarket e Kalshi consentono agli utenti di negoziare contratti legati al verificarsi di eventi futuri – elezioni, decisioni di politica monetaria, approvazione di misure legislative o pubblicazione di indicatori macroeconomici – con una semplicità operativa che ricorda le app di scommesse, ma con una logica economica ben definita. L'attrattiva principale non risiede solo nella possibilità di guadagno finanziario, ma nella visualizzazione immediata di probabilità implicite, formate collettivamente e aggiornate in tempo reale man mano che emergono nuove informazioni pubbliche.

Per molti utenti, questi mercati fungono da "termometro" più agile e affidabile rispetto ai sondaggi d'opinione, ai report ufficiali o persino alle analisi di mercato tradizionali, consentendo loro di assumere posizioni direttamente, con profitti oggettivi e meccanismi di regolamento trasparenti. Come dimostrano i milioni di dollari scambiati quotidianamente sulle principali piattaforme di mercato predittivo, questa convergenza tra logica di mercato, potenziale di profitto con leva finanziaria e posizionamento informato, pur essendo allettante, espone a significative tensioni normative, soprattutto quando tali strumenti iniziano a operare al di fuori dei quadri giuridici stabiliti.

Il primo equivoco da evitare è l'associazione automatica dei mercati predittivi con le scommesse sportive online. Nelle scommesse, l'utente stipula un contratto con il bookmaker, che stabilisce le quote, si assume il rischio economico e fissa unilateralmente il prezzo dell'evento. Lo scommettitore non negozia un asset con un altro partecipante, né stabilisce i prezzi in un contesto competitivo. L'incentivo centrale è l'intrattenimento e l'asimmetria informativa è strutturale.

Nei mercati predittivi, al contrario, la logica è peer-to-peer: i partecipanti acquistano e vendono posizioni tra loro e i prezzi emergono dall'incontro di aspettative divergenti. Il prezzo del contratto segnala una probabilità implicita assegnata dal mercato all'evento futuro. Sebbene vi sia rischio e possibilità di guadagno o perdita, il meccanismo economico è diverso: si tratta di un processo di determinazione del prezzo basato sull'aggregazione decentralizzata di informazioni, non di un gioco d'azzardo organizzato da un operatore interessato al risultato.

Questa distinzione non elimina rischi quali manipolazione, utilizzo di informazioni sensibili o pregiudizi comportamentali, ma esclude la tipica regolamentazione del settore delle scommesse come soluzione appropriata.

Un altro equivoco ricorrente è l'equiparazione dei contratti di mercato predittivi con le opzioni o altri derivati ​​tradizionali. Esistono somiglianze formali: dipendenza da un evento futuro, regolamento finanziario tramite aggiustamenti di posizione e possibilità di negoziazione secondaria. Tuttavia, le differenze legali ed economiche sono significative.

I derivati ​​classici presuppongono un sottostante economicamente identificabile (azioni, tassi, materie prime), una tipica finalità di copertura o allocazione del rischio e l'integrazione in un sistema finanziario regolamentato con partecipanti professionali, requisiti prudenziali e un'infrastruttura di compensazione altamente regolamentata. I contratti di mercato predittivi, invece, hanno come "sottostante" un evento, spesso binario, privo di un supporto economico diretto e di una chiara funzione di protezione del patrimonio. La motivazione predominante è informativa o speculativa e il pubblico di questo mercato tende a essere ampio e non professionale.

Pur riconoscendo le differenze, la necessità di una regolamentazione rimane. I mercati predittivi possono generare incentivi perversi (scommettere su eventi dannosi), facilitare manipolazioni coordinate, esporre i consumatori a rischi fraintesi e, in determinati contesti, sfiorare i reati informatici. L'assenza di regole minime di trasparenza, governance e integrità non è una soluzione.

In questo contesto, si segnala che la Securities and Exchange Commission è stata ripetutamente contattata dai partecipanti al mercato interessati a strutturare o internalizzare piattaforme di mercato predittive in Brasile, il che ha portato l'agenzia ad affrontare la questione su diversi fronti istituzionali.

Il CVM ha partecipato a riunioni tecniche e discussioni con potenziali operatori, ha analizzato le richieste relative alla possibile classificazione di questi contratti come titoli, ha esaminato le strutture aziendali alla luce della legge n. 6.385/1976 e ha valutato, seppur in via esplorativa, la compatibilità di queste iniziative con gli strumenti normativi esistenti, come l'ambiente normativo sperimentale (sandbox).

Questa serie di iniziative dimostra che il dibattito normativo è già in corso a livello amministrativo, rivelando al contempo i limiti pratici di un approccio ai mercati predittivi basato esclusivamente sulle categorie e competenze tradizionali del mercato dei capitali. In questo senso, la regolamentazione non può significare forzare l'inserimento di una nuova modalità di negoziazione in categorie giuridiche preesistenti. La sfida risiede proprio nella costruzione di un regime specifico, proporzionato ai rischi effettivi e sensibile all'innovazione.

Titoli e contratti di investimento collettivo: concetto giuridico e limiti del quadro normativo per i mercati predittivi.

L'analisi della potenziale sottoposizione dei mercati predittivi alla competenza regolamentare della Securities and Exchange Commission richiede necessariamente una revisione dei concetti giuridici di "titoli" e, in particolare, di "contratti di investimento collettivo", così come definiti dalla legislazione brasiliana e costruiti dalla giurisprudenza amministrativa e giudiziaria.

Secondo l'articolo 2 della legge n. 6.385/1976, i titoli includono, tra gli altri, azioni, obbligazioni, quote di fondi di investimento e "qualsiasi altro titolo o contratto di investimento collettivo, quando offerto al pubblico, che generi un diritto di partecipazione, di partenariato o di remunerazione, compresi quelli derivanti dalla prestazione di servizi, i cui redditi derivano dall'impegno dell'imprenditore o di terzi". Si tratta di una clausola aperta, introdotta proprio per consentire alla CVM (Commissione brasiliana per i valori mobiliari e la borsa) di monitorare le innovazioni finanziarie che, pur non essendo espressamente previste, riproducono la logica economica di raccolta del risparmio pubblico per gli investimenti.

Sulla base di questa disposizione, la nozione di "contratto di investimento collettivo" è stata consolidata nel diritto brasiliano, in dialogo con la dottrina e i precedenti amministrativi dello stesso CVM, come un contratto che riunisce cumulativamente: (1) l'apporto di risorse da parte degli investitori; (2) l'aspettativa di remunerazione o guadagno economico; (3) la dipendenza preponderante dall'impegno di un terzo o di un imprenditore; e (4) l'offerta pubblica rivolta a un gruppo indeterminato di persone. La giurisprudenza brasiliana, pur senza adottare formalmente il test americano Howey, si avvicina sostanzialmente a questo criterio funzionale.

È proprio a questo punto che il quadro giuridico delle scommesse o delle posizioni assunte nei mercati predittivi incontra i suoi maggiori ostacoli. Sebbene vi sia un investimento di risorse e un'aspettativa di profitto, la remunerazione non deriva dallo sforzo manageriale o imprenditoriale di un emittente o di un imprenditore, bensì dalla verifica oggettiva, seppur incerta, di un evento futuro. Il gestore della piattaforma, di norma, non gestisce le risorse con discrezionalità economica volta a generare rendimenti, limitandosi a fornire l'infrastruttura tecnologica, le regole di negoziazione e i meccanismi di regolamento.

Inoltre, è assente la logica di finanziamento produttivo o di messa in comune delle risorse tipica dei contratti di investimento collettivo. Non vi è alcuna messa in comune di capitali per lo sviluppo dell'attività economica, né alcuna promessa (esplicita o implicita) di rendimento legata alla performance di un progetto, azienda o asset sottostante tradizionale. L'eventuale guadagno di un partecipante deriva essenzialmente dalla differenza tra la sua aspettativa e l'aspettativa media di mercato, riflessa nel prezzo del contratto, e non dal successo di un'iniziativa condotta da terzi. Da questa prospettiva, anche se si riconosce la natura speculativa di alcune operazioni nei mercati predittivi, la loro assimilazione automatica alla categoria dei titoli rappresenterebbe un'espansione concettuale che svuota gli stessi criteri che delimitano il regime giuridico del mercato dei capitali.

Come si è visto, alla luce del diritto e della giurisprudenza brasiliani, le scommesse o le posizioni assunte nei mercati predittivi difficilmente si possono classificare, in modo coerente, come titoli o contratti di investimento collettivo. Questa errata classificazione rafforza la conclusione che sottoporre questo mercato alla regolamentazione del CVM non è solo giuridicamente problematico, ma anche istituzionalmente inadeguato, il che suggerisce la creazione di un regime normativo proprio.

Fatto salvo il rispetto istituzionale della Securities and Exchange Commission, è necessario riconoscere che la sua competenza costituzionale e giuridica è orientata alla tutela del mercato dei capitali, concentrandosi sulla tutela degli investitori, sulla formazione del risparmio popolare e sul finanziamento dell'attività produttiva. I mercati predittivi, per loro natura, non svolgono queste funzioni centrali.

Affidare la regolamentazione alla CVM (Commissione Brasiliana per i Titoli e la Borsa) implicherebbe estenderne il mandato ad attività che non sono, in sostanza, mercati dei capitali, oltre a richiedere l'applicazione di strumenti (registrazione delle offerte, regimi informativi, vigilanza prudenziale) pensati per gli emittenti tradizionali e gli intermediari finanziari. Il rischio è duplice: soffocare un'innovazione potenzialmente utile o creare una farsa normativa inefficiente.

In alternativa, un modello più idoneo potrebbe coinvolgere un organismo con competenze in materia di tutela dei consumatori, economia digitale e piattaforme, possibilmente in un accordo interistituzionale, con regole incentrate su: (1) trasparenza dei meccanismi di determinazione dei prezzi e di regolamento; (2) prevenzione della manipolazione e dei conflitti di interesse; (3) limiti agli eventi socialmente sensibili; e (4) educazione degli utenti in merito ai rischi.

In conclusione, in breve: i mercati predittivi non sono né scommesse sportive né derivati ​​finanziari tradizionali. Sono un fenomeno ibrido che richiede una propria risposta normativa. L'omissione normativa è indesiderabile, ma scegliere l'autorità di regolamentazione sbagliata può essere ancora peggio. Preservare la coerenza del sistema giuridico e finanziario brasiliano richiede il riconoscimento dei limiti istituzionali della CVM (Commissione Brasiliana per i Titoli e la Borsa) e la progettazione di una regolamentazione su misura in grado di mitigare i rischi senza sacrificare l'innovazione.

(*) Yuri Laszlo Broggio è un avvocato specializzato in finanza di mercato, con esperienza nel dipartimento Debt Capital Markets di Itaú BBA e nella divisione Global Markets & Treasury di Itaú Unibanco. È stato funzionario pubblico di carriera presso la Procura della Repubblica e la Corte di Giustizia dello Stato di San Paolo. L'articolo è stato pubblicato su CONJUR.